萬達商業廣場調查：萬達REITs上市擱淺

    編者按：作為中國商業的領導者，從“第一代”到“第三代”商業廣場，從引入麥格理到REITs上市擱淺，王健林和萬達被諸多榮譽和批判所包圍。本刊通過深入調查采訪，對萬達“訂單式商業地產”模式進行反思和梳理，推出系列報道，以饗讀者
　　低租金水平難達香港證監會的要求，萬達REITs在通往上市的道路上擱淺。如今，萬達和麥格理銀行正在進行一場注資“搶救”行動，力挺上市成功
　　“只聽見樓梯響，不見人下來”。用這句俗語來形容籌備萬達REITs(房地產信托基金)此時的現狀最為貼切。1年前，當香港REITs上市大門洞開，魚貫而入的領匯基金(0823.HK)、泓富基金(0808.HK)和越秀基金(0405.HK)成為2005年香港資本市場上一道亮麗的風景線時，國內商業地產“領導者”王健林亦成急先鋒。
　　與先前者所走的路徑不同的是，大連萬達集團股份有限公司(簡稱“萬達”)董事長王健林先通過攜手澳大利亞麥格理銀行“私募”一番之后，共同將部分萬達商業廣場打包上市。其“胃口”是通過REITs上市融資80億元，遠高于越秀投資近18億的集資額。但王健林要創造這個內地民企境外最大集資額的紀錄并非易事。
　　近日，《紅地產》獨家獲悉，由于受低租金水平等困擾，遲遲沒有路演的萬達REITs在赴港上市暫時擱淺，而替代的是一場空前的注資“搶救”行動。“具體上市還沒有時間表�！币晃唤咏�萬達和麥格理合作項目的知情人士對本刊透露。
　　上市擱淺
　　從2004年開始，王健林便將一些商業廣場進行分拆，直到2005年7月，作為萬達戰略投資者的麥格理銀行開始浮出水面，萬達REITs上市成為媒體關注的焦點。
　　放棄IPO(首次公開募股)而選擇REITs的萬達，其上市征程依然沒有預期那么順利。盡管中國證監會這一關已經通過，但萬達能否輕松通過香港證監會的嚴格審查呢？
　　“萬達REITs包中一些商業廣場的盈利能力難以達到香港證監會的上市要求�！鄙鲜鲋�情人士對《紅地產》表示，“低租金水平是主要問題�！�
　　對于任何一支REITs而言，租金水平的高低是決定上市成功與否的關鍵，萬達REITs同樣不例外。盡管在早前出售底商收回大部分投資，但“錢”已經裝入萬達的口袋。
　　王健林一直對萬達REITs的進程“含糊其辭”。一個明顯的征兆是，在年前宣布萬達首只REITs進入上市靜默期兩個多月后，王健林在北京模糊表示，萬達REITs的上市進程“很順利”，“最終的掛牌時間，我們將參考市場時機而定，不一定立即上市”。而“時機”問題只是萬達推遲上市的一個小因素。
　　《紅地產》獲悉，麥格理以5000萬美元和3800萬優先債的代價持有萬達9家商業廣場的28%股權——這也是萬達REITs上市的主要資產，其具體項目包括大連、沈陽、青島、南京、哈爾濱、濟南、長沙、武漢、天津萬達商業廣場中未出售的物業，已經開業的南寧、南昌和長春萬達廣場和尚未開業的北京、上海和寧波商業廣場被拒之門外。
　　參照早前媒體對萬達商業廣場的報道，被裝入的9家商業廣場中，至少有5家的底商商鋪經營出現問題。由于投資者利益受損，一場場大小不一的訴訟接踵而至，幾乎伴隨著各地萬達商業廣場的啟動、竣工和營業的整個過程。
　　“訴訟不是影響萬達上市的主要原因，租金水平是關鍵。”上述的那位知情人士表示。雖然訴訟問題曾經引起香港證監會的關注，但由于已經售出的產權式商鋪沒有進入REITs包中，且萬達已經在一些商業廣場中實行了“返租”政策，業主和萬達的矛盾從表面上有所緩和。有業內人士質疑，至今仍然大面積空置的沈陽和哈爾濱萬達商業廣場的租金水平到底能高到什么地方去？但偏偏這些“問題”商業廣場也裝入了萬達REITs包之中。
　　參照去年年底已在港上市的領匯基金、泓富基金和越秀基金，其股息回報率分別為6.31%、5.31%和6.54%。有分析估計，萬達REITs的股息回報率至少應該在6%左右。對于屬于內資企業的萬達而言，由于內地物業赴港上市需要繳納33%所得稅，其投資回報率需在10%左右。
　　“由于要扣除稅和其它成本，REITs的股息回報率一般高于投資回報率�！敝袊�企業海外發展中心主任、經濟學家孫飛博士表示。也就是說，萬達REITs在除去各種稅之前，其股息回報率至少在10%以上。
　　萬達REITs能達到這個水平嗎？
　　低租金水平探因
　　由于沒有披露上市招股說明書，萬達REITs的租金水平依然是個謎。
　　一般而言，一個正常的商業物業，其底商和其他樓層的投資回報率大致相同，只不過底商的成本高些，租金也相對高些而已�！都t地產》試圖通過調查得出，萬達商業廣場底層產權式商鋪的投資回報率，平均投資回報率在5%左右(詳見《萬達已售商業租金回報率調查》)，為萬達REITs包中——也就是未出售的那部分物業的租金水平狀況提供參考。
　　對于萬達的投資回報率，萬達方面則比較樂觀。王健林認為，如果全部出租，投資回報率在15%左右，如果出售一點，投資回報率會更高一些�！叭绻麚Q別家來做商業地產項目，他的回報率可能不會這么高，大致在10%左右，而萬達能多出5%，來自于萬達的專業素質和成本控制能力”，王健林曾自詡道。
　　據一位長期研究商業地產的人士分析，由于萬達REITs中的大主力店面積占60-70%，次主力店占30%--40%，要達到10%以上的回報率有點“勉為其難”。
　　“當主力店面積高于整個商業廣場總面積的30%以上時，其經營就可能出現問題�！币患彝赓Y投行經理表示。對于萬達商業廣場而言，一些底商的“黃金旺鋪”在出售給投資者后，留給萬達REITs包中的基本是大主力店和次主力店，其租金比較低，上漲空間也十分有限。
　　事實上，沃爾瑪、百盛等主力店所帶來的低租金已經成為現實�！都t地產》獲悉，沃爾瑪租萬達商業廣場的租金在每平方米每天1元左右，百盛為1.5元左右，而收取的物業管理費每平方米每月7元左右�！叭绱说偷淖饨鸷茈y想象萬達REITs的股息回報率會有多低。”一位業內專家表示。按照相關規定，REITs必須每年將至少90% 的應納稅收入分配給股東。
　　上述投行經理亦表示，由于麥格理的整體購買9家物業的股權，裝入REITs包中商業廣場的成本相對比在市場中的售價要低一些。這也導致萬達REITs的租金回報率要比“想象”中要高一些。
　　REITs上市后的增長空間亦成為投資者需要直面的問題。由于沃爾瑪等和萬達商業廣場簽訂的租約較長(一般為5-10年)，而且每年租金遞增的額度十分小，導致萬達REITs未來的盈利能力出現頗多疑問。
　　“商鋪經營主要有兩種模式，是流水倒扣和商鋪租金。如果兩者結合起來，可以大大增加物業持有者的收益�！� 北京戴德梁行商鋪部助理董事張家鵬認為�！都t地產》獲悉，萬達在與租戶的簽約中，至少有90%以上則是以純租金獲取收益的。
　　“商鋪是靠養出來的�！边@似乎是商業地產圈內一條不成文的定理。對于北京東方廣場等擁有5年歷史的商鋪而言，萬達商業廣場最長開業時間不到3年，最短時間為1年左右。“商業廣場需要一個精心耕耘的過程�！北本┐鞯铝盒猩啼伈恐�理董事張家鵬表示。他認為在香港資本市場上，“老商業樓”似乎更受投資者追捧。
　　事實上，無論是在領匯基金、泓富基金，還是擁有內地背景的越秀基金，其持有的物業的經營狀況比較成熟。目前越秀基金包含四個廣州物業，分別為白馬大廈、維多利廣場、財富廣場及城建大廈，總面積達16萬平方米，其中白馬大廈開業長達13年之久，培育了穩定的租戶。
　　對于萬達而言，給投資者信心是要擁有一支優良的商業管理公司。至少在目前國內的商業管理公司和進入中國的跨國代理行，在經營商業方面還不夠成熟。
　　注資“搶救”行動
　　由于受REITs包中一些商業廣場低租金水平的影響，萬達和麥格理方面正在進行一場注資“搶救”行動。
　　“目前萬達正在REITs包中注入資產�！币晃恢�情人士透露。他甚至稱可能將一塊即將開發的土地置入。據《紅地產》掌握的情況，萬達如今握有建商業廣場的土地有西安約1.7萬平方米和最近在重慶獲得的一塊土地。
　　在如今萬達的地產圖譜中，除了商業地產，還包括住宅地產、萬達影城和酒店。一位分析人士指出，酒店也可能是此次注入REITs包中的資產，如索菲特萬達酒店、成都萬達酒店、大連萬達酒店等。“這些酒店的盈利狀況不錯。”
　　王健林傾向于RETIs上市，而不選擇IPO。當初王健林看到RETIs的好處在于：一是不受募集時間的限制，一般海外上市公司每12個月募資一次；二是不受集資金額的限制。按萬達2010年的目標，每年需要建設近10個購物中心，而每個購物中心大約投資8億-10億元，初步估算每年需資金約80億元。
　　恰好，2005年6月，香港證監會正式發布了修訂后的《房地產投資信托基金守則》，國內發展商可以按照該《守則》要求成立REITs，注入其在內地的商業地產項目后再赴港上市。這為國內房地產商開辟了一個新的融資渠道。
　　此時，一直在國內逡巡于投資物業的麥格理銀行也開始將與萬達的合作大白于天下。一個月后，麥格理銀行與萬達的合作浮出水面。據悉，從2004年年初開始，萬達和麥格理銀行一直在籌劃將這些商業廣場資產裝入雙方成立的基金公司之中，以待香港資本市場對REITs政策的松動。
　　對于萬達不斷置入新的資產進入REITs包，一位外資投行人士稱，如今麥格理銀行存在被“套”的嫌疑。而此番注入資產的另一說法是“為了增加上市的股本。”但更多地分析認為是為了提升萬達REITs的整體股息回報率。
　　由于萬達從2001年至2005年間高速擴張，商業地產從零開始，在短短的四年之內建造10多個商業廣場，一舉成為國內商業地產商之首，其資金鏈十分緊張。盡管此前出售底層產權式商鋪收回大半投資，但由于主力店租金水平低和后來應對各種問題商鋪的資金“補貼”，資金仍然匱乏。于是，王健林選擇先私募再上市的模式，而放棄IPO的原因，也不排除其資產狀況難以達到IPO上市的要求。
　　關于萬達RETIs上市，王健林也接受過媒體詢問。萬達董事長王健林表示，基金和基金管理公司已經成立，但掛牌上市可能要拖一下，等待市場時機，他的擔憂來自于越秀REIST上市的成本比較高，而成本取決于物業的質量。
　　2006年年初，媒體也對萬達REITs上市進行廣泛的報道，披露萬達REITs即將進行路演，路演包括紐約、悉尼、法蘭克福、香港等地區。而掛牌上市時間也就在一個月左右。 但如今，由于受阻于香港證券交易所的門檻，萬達REITs上市擱淺，而至于具體上市時間沒有下文。
　　分析指出，“天價”商鋪套牢投資的歷史難以在萬達REITs上市后重演。此前，王健林的訣竅在于，高價出售底商收回大部分投資之后，自己持有物業單位面積的成本緊隨變低。以天津萬達為例，該購物中心出售A、E兩座建筑面積為2萬平方米的底層產權商鋪，如果以平均3萬元的單價計算，萬達可收回6億元投資，而萬達對外宣傳整個購物中心的投資為12億元�！安坏狡叻种�一的商鋪面積，就收回了一半的成本，這就是王健林的高明之處�！痹撊耸靠畤@。而王健林也曾對媒體透露，通過這種方式回收的投資在50%至70%。
　　“以前萬達可以將風險轉移到底商投資者身上，但現在如果要將風險甩給公眾投資者，需要接受香港證券交易所的嚴格審查�！币晃徊辉竿嘎缎彰�的投行人士說，畢竟香港資本市場的操作比較規范。

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