商業地產：西蒙與萬達商業模式的比較

    作為美國商業地產商的標本，一個問題很自然的吸引我們：西蒙與萬達這樣的國內商業地產開發商相比，主要區別是什么？

這個問題太大，但如果只是做最簡單也最草率的比較，可以這樣來看：

西蒙首先是一個房地產信托投資基金（REIT），其次是一家商業物業管理公司，最后才是一家房地產開發商；而萬達，首先是一家地產開發商，其次是一家進行相關多元化發展的綜合性企業。

從持有物業規模上來比較，截至到2010年12月31日，西蒙在全球范圍內共持有393處物業、大約2450萬m2的可租賃面積。

對比萬達，由于萬達不是上市公司，沒有準確的年度數據。從公開來源的數據中得知，到2010年底，萬達商業地產公司持有開業收租物業面積566萬平方米，計劃到2012年開業70個萬達廣場，持有收租物業面積1300萬平方米，預計年租金收入70億元（來源于萬達官網，2011年7月）。

但是從銷售收入上來比較，西蒙集團2010年的銷售收入合計約39.6億美元，按當期匯率折算約261億人民幣。而萬達集團2010年的銷售收入達到770億人民幣。
換而言之，萬達持有的物業和可租賃面積不到西蒙的一半，但收入卻是西蒙的兩倍以上。這一事實反映，兩者之間的主營業務和盈利模式存在根本性的區別。

上一篇分析中，我們重點探討了西蒙地產持有的主要物業及其分類，這一篇，我們著重分析側重于西蒙的企業性質、盈利和商業模式，并與萬達做一個系統的比較。

基本性質：房地產投資信托基金 VS. 綜合性房地產開發商

在美國，房地產投資信托基金（real estateinvestment trust，簡稱 REITs）通常是擁有、并在大多數情況下運營和管理商業不動產，例如酒店、購物中心、辦公樓和廠房等，并以此獲取租賃收入的公司。也有一些房地產投資信托基金專門為房地產開發投資提供融資。REITs結構設計提供了與股票市場上的共同基金類似的房地產投資架構。

REITs屬于資產證券化的一種方式。REITs典型的運作方式有兩種，第一種是特殊目的載體公司(Special Purpose Vehicle，SPV)向投資者發行收益憑證，將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業地產，并將這些經營性物業所產生的現金流向投資者還本歸息；其二是原物業發展商將旗下部分或全部經營性物業資產打包設立專業的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發紅利。前者類似于私募，后者類似于股票。

西蒙正是屬于上述第二種運作方式的REITs。

REITs可以公開或私募發行。絕大多數公開發行的REITs都在公共證券交易所上市。根據2005年的數據，通過美國證監會注冊，并在紐約證券交易所（New YorkStock Exchange）上市的REITs有169只；在泛美證券交易所（American Stock Exchange）上市20只；在NASDAQ交易所（Nasdaq National Market System）8只。

西蒙最早也是以商業地產開發起家，1993 年12 月，西蒙完成了REITs行業當時規模最大的IPO并在紐交所上市，共籌集到資金8.399億美元。后來，經過多次并購重組，目前是北美最大的REITs。

REITs可以劃分為權益型（EquityREITs）、抵押型（MortgageREITs）或者混合模式（HybridREITs）。權益型REITs直接經營具有收益性房地產的投資組合，主要收入來自租金，或買賣房地產的交易利潤。權益型REITs 投資組合有很大不同，常見投資的房地產類型包括購物中心、公寓、醫療中心、寫字樓、工業區、酒店、游樂區或混合型態等等。抵押型REITs 主要是扮演金融中介的角色，將所募集的資金用于以商業物業為抵押，發放各種抵押貸款。由于投資標的以房地產抵押貸款債權或相關證券為主，而不是投資房地產本身，所以以利息收入為其主要收益來源，收益性類似一般債券�；旌闲蚏EITs就是權益型和抵押型的綜合。

西蒙基本上屬于權益型的REITs，主要經營的資產組合為購物中心類型的商業物業。美國的REITs在這個方面分工很細，例如以運作寫字樓為主的波士頓地產（BostonProperties Inc，NYSE:BXP），工業地產商普洛斯（ProLogis，NYSE:PLD）等。

從實質上來講，REITs是一種針對房地產投資公司法人實體的稅務安排。這種安排的目的是減少和降低企業所得稅。

按照美國的國內稅收法，REITs需要將應納稅所得額的90%以上以紅利的形式派發給股東，股東需要為所獲得的股息和派發的資本收益交稅。此外，REITs不需要交納企業所得稅。大多數州也按照這個聯邦法律安排，不需要REITs繳納州所得稅。

投資人之所以選擇REITs，主要原因包括兩個方面：

第一，REITs主要持有寫字樓、商業中心和廠房等商業物業，具備長期而言較高的成長潛力和相對穩定的資本收益。其次，REITs可以像股票一樣在公開市場上交易，因此對于機構投資者和普通投資人都非常有吸引力。2005年，美國國會將REITs推薦為企業年金、社�；�金、退休基金、保險基金的投資產品。

評估REITs的關鍵指標包括：凈資產價值（NAV），運營資金（FFO）、調整后運營資金（AFFO）和可分配凈現金（CAD）。REITs面臨來自美國經濟放緩和全球金融危機的雙重挑戰，在金融危機期間，一些企業的股價下跌達到40%-70%的程度。以西蒙為例，直到2011年6月30日，其市值尚未恢復到2008年的水平。

因此，西蒙的核心在于有效的資產運作和資本管理。為了支持公司的長期成長，西蒙遵循一個三重目標的基本戰略：

1、西蒙REITs的管理和運作必須為西蒙地產提供支持擴張和發展必須的資本；

2、維持獲取各種形式的資本的有效性和靈活性，包括各種公共資金和私人資本；

3、對整體財務結構進行模式化管理，其核心在于維持西蒙地產投資信托基金的信用評級處于較高的投資評級。

萬達的發展路徑與西蒙相比差別巨大。

萬達在上世紀90年代從住宅地產開發起家，從200年開始由住宅房地產向商業地產轉型，在10年內成為國內最大的商業不動產運營商。其中過程頗多曲折。

從2000年涉足商業地產開始，萬達經歷了第一代的單店、第二代的組合店到第三代城市綜合體的發展。

萬達早期開發的第一代單體商業，處于特定的歷史時期。當時國內商業消費習慣剛剛開始由傳統百貨大樓向大型商超轉型，國內地方政府對能夠引入沃爾瑪、時代華納、麥當勞等國際商業企業的項目十分青睞。而萬達此時并無商業品牌，憑借其政府關系和地產實力，萬達迎合沃爾瑪等國際品牌的需求，與其結成戰略合作伙伴共同布局國內市場。

這一時期，萬達通過“訂單地產”的發展模式成功介入商業地產，并拿到了大量的黃金商業地段。但其本質，是在國際商業企業與地方政府之間扮演中介者和平臺租售者的角色。

2002年開始，萬達試圖對第一代產品進行創新，一方面開始自創商業品牌，另一方面試圖擺脫對沃爾瑪等的依賴，擴大自主招商。

這一時期，萬達開發了源于室外步行街模式的大體量街區商業組合店。但是這一代產品設計存在嚴重缺陷，產品基本上定位為純商業，主力店相對獨立，室外街區無法有效聚集人氣，零售比重占80%以上，在形式上與當時盛行的專業小商品市場難以有效區別。

此外，萬達當時還遇到一系列的問題。戰略方面，萬達在全國快速擴張，而許多商業合作伙伴，例如百盛、沃爾瑪、時代華納影院等，卻各自有自己的商業考量，擴張速度趕不上萬達的速度；具體業態組合上，主力店比例重但租金低，租金回報率低。依賴分散出售店鋪物業回籠資金，導致店面售價過高，出售不理想；宏觀方面，2004年遭遇信貸下調和銀根緊縮等。

2003年1月，長春發生“萬達流血事件”；2003年底，沈陽“萬達精品街”開業六天停業。這些事件，都與第二代產品設計和運營不成熟直接相關。

面臨現金回籠緩慢和引進緊縮雙重壓力，萬達暫停新開工項目，全面調整產品結構。

2004到2006年，萬達經歷了產品結構和商業模式的重大調整和嘗試，包括加大出售物業和住宅地產開發的比重；重新組合商業業態中主力店和單店的構成比例；出售9處商業廣場給麥格理套現32億、試圖在香港發行REITs最終流產；以及后來發行價值1.45 億美元的CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）進行私募融資等。

2006年，第三代萬達廣場新模式城市綜合體開啟，當年年底，寧波瀛洲萬達廣場開業，成為標志性的城市綜合體模式。從商業為主改成綜合業態，采取主力店圍繞步行街設置的模式，商業品種更豐富，提高了餐飲、娛樂、休閑部分的比例，配套酒店、公寓、寫字樓等。

城市綜合體模式促進了萬達的飛速發展。這一階段，依托“城市綜合體”強大的商業號召力，基于低地價、政府扶持、核心區位、訂單式招商等成體系的產業鏈整合優勢，設計出了獨具競爭力的“資金流滾動資產”的模式。在投資方面，自有資金、銀行抵押貸款和第三方投資基本上構成了2：6：2的比例；在業態方面，60%的出售物業，主要是住宅、寫字樓和社區商業，迅速回籠資金，40%的持有Mall享受增值和穩定的租金收入。

依托這樣的模式，僅僅2010年，萬達就開業了15家萬達廣場。

本質上，萬達仍然是一個住宅和商業綜合發展的地產開發商。

盈利模式：零售商業物業租賃收入 VS. 以地產銷售收入為主導

2008年到2010年，西蒙的收入總額分別為37.83億、37.75億和39.6億美元，基本保持在一個相對穩定的水平上，2010年的狀況有所提高。
從收入來源看，西蒙的絕大部分收入來源于零售租戶的租賃收入。
具體來講，租金分為兩部分，一部分是基本的最低租金，第二部分是依據租戶的銷售額，在超過約定部分的基礎上提取的超額租金，或者說按比例的提成。以2010年為例，基本租金24.3億美金，超額租金為1.1億美金，兩者分別占總收入的61.39%和2.80%。

第二大比例的收入來源于租戶對西蒙一部分運營支出的分攤或者按比償還。這些由租戶償還的費用主要包括物業運營、不動產稅、維護和維修費用、廣告和促銷支出等。2010年租戶償還收入為10.8億，占總收入的27.38%。
我們比較了2008-2010年期間，西蒙在物業運營、不動產稅、維護和維修費用、廣告和促銷方面的成本支出與租戶償還的比例：
由此表可見，每年租戶分攤和償還的這部分收入都高于實際支出額。這意味著西蒙在物業管理、不動產稅、維護、廣告促銷等方面實際上并不支出成本。
此外，西蒙商業管理公司的收入主要是管理費，管理費是基于其所管理物業的總收入來提取。排除公司內部結算之后，這一部分收入比例很小。2010年物業管理費只有1.21億美元，占總收入的3.06%。
近三年，西蒙的營業成本分別為22.4億、23.68億和22.1億美元。其中2009年的營業成本大幅增加，主要是因為在金融危機期間，西蒙地產計提了1.97億美金的資產減值準備金。
從營業成本上分析，占比例最大的成本是資產折舊和談銷，2010年達到9.8億美金，占總成本的44%。此外比例較大的還有物業稅和物業運營費用，分別占16%和19%。
從利潤方面看，西蒙在2009年金融危機期間盈利大幅下滑，2010年快速回升，達到6.1億美元，比2009年的2.83億美元翻了一番還多。
2009年，西蒙地產普通股的每股攤薄盈利為1.05美元，2010年增長到2.10美元。

這一顯著變化的主要因素包括兩個方面：2010年整體經濟形勢改善和西蒙核心業務的基本面的改善；西蒙的資本運作和資產出售。

與2009年經濟危機期間困難的經濟環境相比，2010年，西蒙核心業務的基本面得到了重大改善。

地區性購物中心和Premium Outlets的每平方英尺可比銷售額（Comparable sales persquare foot）增長到494美元，比2009年增長9.3%。每平方英尺平均基本租金從2009年的38.47美元增長到2010年的38.87美元，增加了1.0%。

租賃利差保持了樂觀的增長，2010年的可出租面積的租金比2010年12月31日到期租約的租金每平方尺提高了大約1.15美金，提高比例約為3%。截止年底的總體出租率為94.2％，較2009年12月31日的93.4%增加80個基點。

2010年西蒙的收購擴張和資產重組，主要包括對Prime的收購和SimonIvanhoe的出售。

2010年凈利潤的增長主要來自于資產重組和出售。資產交易帶來的凈收益為3.21億美元，折合攤薄每股收益越0.91美元。這部分資產交易收入主要來源于西蒙于2010年第三季度出售其在未合并實體Simon Ivanhoe中持有的資產及權益。

反觀萬達。

盡管萬達以中國商業地產旗艦的身份廣為人知，住宅地產銷售卻占據了萬達集團銷售收入總額的半壁江山。

萬達集團在2010年的總收入規模在770億左右。而根據CRIC發布的《2010年中國房地產企業住宅銷售TOP30排行榜報告》數據，萬達集團以銷售面積278萬平方米、銷售金額369億元，排名第7位。萬達的住宅地產銷售額達到了整個萬達集團銷售收入的接近50%，這也是萬達利潤的主要來源之一。

由于缺乏萬達集團的公開年度財務數據，我們根據萬達2010年上半年的數據對萬達的盈利來源進行粗略分析。
由此表可見，在萬達集團的全部銷售收入中，來自于萬達商業地產公司的收入占據了整個總收入的82.45%。而這些收入主要是住宅、寫字樓、社區商業等出售物業的銷售收入。

而作為商業運營核心的商業管理公司，包括租金和物業管理費在內的總收入只有7.34億，僅占總收入比例的2%。此外，萬達的幾大主要業務線，包括文化娛樂（院線、KTV、華夏時報）、酒店、百貨等，都僅占整個集團收入的2%左右。另外有10%左右的其它收入。
3、商業模式：多類型零售商業物業的專業化物業運營VS.大型城市綜合體為主的相關多元化擴張

在整個零售房地產業態中，西蒙專注于高品質的零售物業項目。

盡管具體的業態從地區購物廣場、社區購物中心、Outlets直到Mills，包含多種樣式，本質上，都屬于針對不同的市場和顧客群，結合業主和租戶的實際需要進行組合的零售物業。

利用資本市場進行并購擴張和重組優化

西蒙定期的評估和審查并購機會，并購的主要考量是目標物業與西蒙持有的物業組合的匹配程度。如果西蒙認為一項資本投資符合其風險回報標準，他們就會通過并購擴張和現代化改造來提高現有資產的盈利能力和市場份額。針對人口和經濟增長強勁的新市場，西蒙也選擇性的開發新的物業項目。

上世紀 90年代后，西蒙先后通過 5 次重組、收購、合并等一系列資本運作快速擴大規模，確立起全美第一商業地產投資商和發展商的地位。其中標志性的時間包括：1996年，西蒙與另一個家族地產商DeBartolo 合并，成為全美最大的商業地產運營商；2004 年并購 Chelsea 地產，在其資產組合中確立廠家直銷中心Outlets模式；2007年，收購 Mills公司獲取米爾斯品牌旗下的Mills業態大都會區購物中心，這其中就包括前文中介紹的，位于邁阿密的SawgrassMills。

在國外市場上，西蒙的主要策略包括兩個方面：一是與當地的房地產企業建立合作伙伴關系；二是以當地貨幣進行國際化投融資，以降低外匯風險。

以品牌塑造為中心的市場營銷策略：讓每個人都喜歡購物廣場

西蒙整個商業模式的核心，是致力于將其物業打造成為零售商及其他商業企業首選的市場資源。為實現這一目標，不僅需要在硬件上的投入和維護，更來自于在整個品牌方面的建設。

西蒙商業模式的核心是其獨一無二的“市場營銷策略”。西蒙的廣告不僅在消費者心目中刻畫“西蒙”這一品牌，同時積極推銷旗下的零售上品牌，強調消費者擁有更多選擇的欲望，而西蒙致力于滿足這一欲望。

西蒙注重對其同一商業品牌的推廣和宣傳，提出“讓每個人都喜歡購物廣場”。西蒙比較注重自身物業的品質，有很多在美國消費者心目中的頂級購物場所都是西蒙旗下的物業。西蒙地產品牌在美國經過多年塑造，已經緊緊與高品質服務和優質購物環境聯系起來，成為高端購物的代名詞。

西蒙與其他公司一起，以Malls的消費者為中心建立商業聯盟，這些合作包括：與Visa和美國銀行等合作建立商場支付系統，于可口可樂、梅西百貨、西爾斯等建立全國性的營銷聯盟以進行整體的商業推廣、談判和品牌維護，在靜態和數字媒體上進行有前瞻性的推廣，參與商業發展、贊助和公益活動等。

西蒙最早提出了綜合寫字樓、酒店和零售業，并提供休閑娛樂、大眾餐飲中心等娛樂場所的綜合性商業廣場，也就是我們國內目前最火爆的“城市綜合體”。

以專業的物業管理提升物業盈利能力

西蒙通過提高物業及投資的盈利能力和運營，尋求在收入、運營資本（FFO）、以及現金流的持續增長。為此，西蒙采取一系列運營戰略，這一戰略主要包括四個方面：

1、重點關注收入增長的租戶和地區，利用規模經濟來降低運營成本；

2、擴大和重新優化租戶，跟隨市場變化，及時調整現有的專營店位置及組合；

3、采用收購戰略，選擇性地收購優質的商業物業，調整資產組合；

4、出售非核心資產，進行資產剝離。

發展業務過程中，創建了Simon Brand Ventures（SBV），針對客戶和商業提供專門的業務服務，包括統一回收垃圾、清理過道等，這些特殊的服務使得商家充分體驗到Simon地產的附加價值，也為客戶提供了極大的便利，促進了購物廣場的繁榮；同時，SBV 還提出多種方法如積分制等來獎勵顧客，培養顧客對購物中心和商家的品牌忠誠度。

其他的一些額外收入也促進了西蒙的盈利增長，這些補充收入包括：從合作伙伴商業聯盟中獲取的收入（如代售銀行與付費卡）；為租戶和其他客戶提供物業經營服務，包括廢物處理和公共設施服務、能源銷售等；出售或租賃毗鄰購物中心的土地，這些土地通常被稱為“outlots”或“outparcels”；業主現金存貸款和抵押貸款利息收入等。

物業資產的復雜所有結構及其管理風險

西蒙地產集團旗下的零售物業中，有一些物業資產并非由西蒙公司完全所有，而是有第三方合作者部分所有或管理。這些物業的所有人，包括西蒙地產公司、西蒙地產的有限合伙人（LP）或運營合作伙伴、以及西蒙持有多數股權的合資公司等。

具體的合作方式，既包括合資公司，也包括有限合伙關系等，構成非常復雜。

截至2010年12月31日，西蒙與第三方合伙人共同擁有權益的收益型物業共有175處。其中，19處物業包含在西蒙的合并報表中，而另外的156處物業采用權益法進行會計核算，這156處物業被稱為合資物業。

具體而言，這156處合資物業又分為三種。其中大部分，包括92處物業，西蒙是作為普通合伙人或物業管理人，擁有較大的決定權，盡管如此，一些比較重大的決策，比如出售或者再融資，都需要得到其他所有者的同意。

    大約1/3的合資物業，共計55處，屬于西蒙的跨國合資企業。對這些物業，西蒙既不是普通合伙人，也不是物業管理者。其他的所有者在處置這些物業資產的“實質性的控制和決定權”方面有很大的參與權。剩余的一些合資物業則主要由第三方持有和管理，西蒙在對這些物業的管理上決定權更小。
    這種狀況實際上也限制了西蒙的能力，可能影響到西蒙對這些物業進行出售或者再融資方面決定的靈活性和自主性。2006年，西蒙、摩根士丹利房地產基金和深國投商置合作推進的“印象城”（incity）系列購物中心，就屬于這種西蒙不處于主導地位的合資物業。這也可能是西蒙最終退出該合作計劃的原因之一。

萬達集團的商業模式顯然與之存在重大區別。

截止2010年底，萬達擁有33個萬達廣場、15家五星級酒店、71個萬達影院、600塊電影銀幕、26家連鎖百貨店、30家量販KTV。以及大約20家在建或籌建的萬達廣場項目。

萬達的地產開發和銷售，其中包括住宅項目和可出售的商業地產項目，一直是萬達收入的主要構成部分。住宅和商業物業（包括寫字樓和商鋪）銷售收入各占約40%的部分。

除去地產開發業務之外，萬達還涉足商業物業管理、百貨零售業、文化影視娛樂、酒店及旅游等。萬達是一個標準的準財團化運作、相關多元化擴展的綜合性企業。這一運作的核心，就是萬達經歷了十年發展和完善的“萬達廣場”城市綜合體。

在萬達的商業模式中，有兩個關鍵點：

1、以住宅地產開發和銷售支持萬達廣場商業運營，而以萬達廣場的就業、稅收和形象效應低價獲取核心地段的緊缺土地資源。

2、以可售物業的快速銷售回籠自持物業的投資，然后以自持物業抵押貸款快速推進下一個萬達廣場項目的開發。

依托城市綜合體的這一商業戰略，使得萬達得以在近年來同時實現了“資金平衡”和“快速擴張”。但是這一快速擴張背后，可能也有一些問題。

例如，萬達一直有上市對接資本市場的計劃。

2004年，萬達試圖將第一代產品打包在香港發行REITs，這一計劃最終流產，重要原因之一是其物業租金回報率不理想。

2009年左右，萬達商業地產開始籌劃A股上市。萬達董事長王健林在2011年兩會間隙向媒體透露證監會已于2010年受理了萬達商業地產的上市申請，但在目前房地產宏觀調控政策緊縮的情況下，地產板塊上市前景不明。

在此背景下，萬達可能已經準備著手將其旗下的其他業務單元先行上市。2011年2月24日，北京環保局網站披露了萬達電影院線股份有限公司的上市環保核查公示，這標志著萬達院線IPO已進入實質階段。萬達院線目前占據了國內電影市場大約16%的票房份額。

在萬達近年來一系列上市相關的融資和籌備工作背后，至少有三個問題值得我們關注：

（1）在萬達快速擴展的背景下，由于商業物業的高投入性質，萬達的現金流狀況可能并未有根本性的改善。

（2）萬達廣場快速擴張的背后，是相應的零售、百貨、餐飲、娛樂業不能跟上萬達的擴張速度。目前國內的零售業企業發展尚不完善，缺乏像美國的梅西、西爾斯、JCPenney、Kohl s、Gregg &Dick等各種檔次和規模的連鎖百貨，品牌直營專賣店和折扣店的發展也還有差距。萬達從華納手中接受院線組建萬達影院，自建萬千百貨都是對這一狀況的反映。

（3）萬達廣場的租金回報率目前并不高，主要的原因可能在兩個方面，第一，萬達為了盡快吸引人氣，對沃爾瑪等主力店采取折扣租金甚至零租金，主力店的租金回報率很低。第二，商業步行街區的租戶租金較高，但是為了快速擴張，大量面向本地餐飲娛樂業等招商，這一規模的店鋪品質和定位不足。

簡而言之，可以認為，西蒙是一個以專業化的商業物業管理為核心的商業管理公司，而萬達的核心則是萬達商業地產開發公司。

總結如下：

   中美兩國經濟環境和城市化發展階段的不同，直接導致了西蒙和萬達在商業模式上的本質區別。萬達和西蒙發展模式的再分析和區別，實際上引出了一個更大的問題：中美兩國商業地產開發商的商業模式可能更多的分別體現了專業化和多元化的思路和方向。進一步而言，中國的城市化道路，與美國相比，可能會越來越表現出顯著地差異。

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